“老大”歐派估值40倍,索菲亞也要起飛了?
前段時(shí)間,隨著行業(yè)“老大哥”歐派家居發(fā)了業(yè)績,索菲亞也緊跟著公布了業(yè)績預(yù)增公告,乍一看都非常不錯(cuò)。從我樂家居和歐派的業(yè)績來看,也是屬于貝塔性的機(jī)會(huì),整個(gè)定制行業(yè)的業(yè)績都不會(huì)差到哪里去,但索菲亞會(huì)有不一樣的地方。
1、2020業(yè)績?cè)趺礃?/p>
業(yè)績出的越早的公司,一般成績也是非常漂亮的。預(yù)估家居公司的業(yè)績都會(huì)比較晚,沒想到兩家龍頭公司在1月份陸續(xù)發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。
兩家公司都是發(fā)的預(yù)增公告,而且業(yè)績預(yù)增區(qū)間比較大,所以取中間值較為穩(wěn)妥。索菲亞2020年?duì)I收增加3.8-11.5億元,同比增長5%-15%;取中間值2020年預(yù)計(jì)營收84.5億元,同比增長10%。
這個(gè)增速怎么樣呢?市場預(yù)期2020年?duì)I收80.8億元,同比增長5%;目前來看是大幅超出市場預(yù)期的;不過最終的業(yè)績?cè)鏊龠€是要以年報(bào)為準(zhǔn)。
再來看看凈利潤,同樣是取中間值,2020年預(yù)計(jì)凈利潤11.9億元;扣非凈利潤10.7億元,增速也是10%,市場預(yù)期在7%左右,也是略超市場預(yù)期。這份業(yè)績似乎比龍頭歐派還要好,但是兩家公司的業(yè)績估值卻相差一倍,這是顯然不合理的。
拆分單季度來看,索菲亞Q4營收增長41%,凈利潤增速31%,扣非增速49%;對(duì)比歐派的業(yè)績來看,四季度營收增長29%,凈利潤增速46%,營收和扣非增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)龍頭,完全是大超市場預(yù)期;相信明天市場會(huì)給出反應(yīng)。
2、經(jīng)銷渠道改革是亮點(diǎn)
市場之所以可以給歐派40倍的估值,的確是這家公司的發(fā)展路徑包括產(chǎn)品多樣化和渠道多元化,完全領(lǐng)先于行業(yè)。而索菲亞估值只有20倍,也是有原因的,大體來說有那么幾個(gè);1、被大經(jīng)銷商綁架;2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題。
為什么說索菲亞被大經(jīng)銷商綁架?同期來看,索菲亞前五大客戶營收占比19.80%;歐派五大客戶的銷售額是9.66億元,占比8.39%。因?yàn)樯衅氛錄]有大宗業(yè)務(wù),所以占比就更低了,只有5.44%;和索菲亞對(duì)比,歐派幾乎沒有依賴大客戶,反而是索菲亞的大經(jīng)銷商占比過重。
雖然索菲亞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題一直存在,但也是有原因的,當(dāng)然這也和公司大經(jīng)銷商占比是離不開的。索菲亞以衣柜業(yè)務(wù)起家,衣柜利潤率比櫥柜更高,更好賣,導(dǎo)致經(jīng)銷商都在推公司的衣柜,而櫥柜市場滲透率高,利潤率更低也只是選擇性推薦,這也是索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)一直沒有做大的原因。
2020年中期,索菲亞衣柜業(yè)務(wù)營收占比81.4%,櫥柜占比10.0%,主營業(yè)務(wù)還是聚焦在衣柜業(yè)務(wù)上。從公司的2020年第三季度業(yè)績來看,營收增長17%,扣非凈利潤增長28%,是超市場預(yù)期的。
分渠道來看,索菲亞經(jīng)銷渠道Q3營收20.3億元,同比增長9.7%,截止2020年9月份衣柜店2666家,同比增加14家;櫥柜店1056家同比增加216家??蛦蝺r(jià)方面同比增長12.6%到12713元/單。
工程渠道方面,第三季度營收4.2億元,同比增長74.8%,占比16.5%。預(yù)計(jì)主要由于上半年出貨后因疫情推遲了安裝節(jié)奏,集中在Q3安裝確認(rèn)收入,并且預(yù)計(jì)依托衣柜與大型地產(chǎn)商的深度合作,Q3櫥柜、木門在工程渠道也取得較好增長。
公司的經(jīng)銷商改革效果已經(jīng)開始顯現(xiàn),工程和經(jīng)銷渠道同時(shí)驅(qū)動(dòng)加速成長。公司在十月一國慶期間零售終端的需求改善,為四季度業(yè)績打下了基礎(chǔ)。2020年上半年因?yàn)橐咔橛绊?,零售渠道受損,定制家居公司都加大了對(duì)經(jīng)銷商的扶持力度,費(fèi)用開支加大。
因此,2021年上半年整個(gè)家居板塊由于去年業(yè)績基數(shù)低,今年會(huì)迎來大反彈;行業(yè)景氣度持續(xù),2021年全年業(yè)績也會(huì)是大爆發(fā)。
3、拔估值正在進(jìn)行
我之前是看多歐派,志邦的,看空索菲亞的;因?yàn)樗鞣苼喩砩嫌需Υ?。但是索菲亞的基本面正在改善,公司?jīng)銷渠道改革的效果非常明顯,2018年前五大經(jīng)銷商營收占比20%,2019年下降到15%,隨著改革的繼續(xù)進(jìn)行,2020年這個(gè)占比有望下降到11-12%。
隨著市場繼續(xù)演繹,龍頭歐派和龍二索菲亞的估值溢價(jià)越拉越大,現(xiàn)在研究公司基本面的邊際改善是非常有意義的,索菲亞也可能迎來估值和業(yè)績的戴維斯雙擊。
找到公司低估值的原因,才能準(zhǔn)確的抓住拔高估值的因子。就是索菲亞存在被大經(jīng)銷商綁架的問題,以及櫥柜業(yè)務(wù)始終沒有做大的缺陷,估值也被市場壓的非常低。
公司當(dāng)前估值22倍,定制家居龍頭歐派估值40倍,明年索菲亞估值15倍左右,歐派2021年估值35倍,行業(yè)老大和老二的估值中樞仍然存在較大的差距;雖然估值不可能像歐派看齊,但是擁有修復(fù)的機(jī)會(huì)。
隨著索菲亞的經(jīng)銷渠道改革進(jìn)一步發(fā)力,公司不僅能提升經(jīng)銷渠道的運(yùn)營效率,同時(shí)有望打開第二大單品的成長天花板,也就是櫥柜業(yè)務(wù);這是公司存在的預(yù)期改善的地方。
作為行業(yè)的領(lǐng)先者,公司的基本功還是非常扎實(shí)的。索菲亞在全國已經(jīng)布局了五大核心工廠,分別是華北廊坊的生產(chǎn)中心,華東嘉善,華中黃岡,華南增城,和西南成都的生產(chǎn)工廠。產(chǎn)能的輻射足以供應(yīng)國內(nèi)市場,這些是一些小的的廠家不具備的能力。
其次就是公司重新拿回索菲亞的商標(biāo),可以形成品牌的協(xié)調(diào)性。索菲亞旗下有四種產(chǎn)品業(yè)態(tài),分別是索菲亞衣柜,司米櫥柜,華鶴木門,和大家居門店;這里注意各業(yè)務(wù)線品牌的一致性,司米櫥柜和華鶴木門是啥玩意?是索菲亞的品牌嗎?
每次經(jīng)銷商給客戶介紹產(chǎn)品時(shí)都要解釋半天時(shí)間,效率的確不高。因?yàn)樗久着茩还窈腿A鶴牌木門沒有與索菲亞的品牌形成響應(yīng),之前會(huì)存在這類現(xiàn)象,不過以后這種現(xiàn)象會(huì)越來越弱化。
總結(jié)性的來說,索菲亞正在通過經(jīng)銷渠道改革和內(nèi)部管理的改善來驅(qū)動(dòng)公司加速成長。目前公司的估值還處于底部,索菲亞的邊際改善已經(jīng)通過業(yè)績層面得到了驗(yàn)證,Q4營收增長41%,扣非增速49%,快于行業(yè)龍頭歐派。
這樣的業(yè)績?cè)鏊?,不僅有行業(yè)處于上行周期的原因,也是公司內(nèi)部改革和經(jīng)營效率提升的因素。一旦索菲亞的瑕疵逐漸被填充,市場也不會(huì)是傻子,歐派和索菲亞的估值差距也會(huì)越來越近。
文章來源:格隆匯研究
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